股票杠杆的规则 美德乐：募投项目无地无“产能”，收入确认靠“出货章”，验收拉长难掩逻辑硬伤

　　

大连美德乐工业自动化股份有限公司(以下简称“美德乐”)凭借其宣称“填补国内外空白”的高速智控轮输送系统和“国际先进”的磁驱技术，迅速跻身行业焦点。公司客户名单星光熠熠，涵盖宁德时代、比亚迪等终端巨头，以及先导智能、今天国际、海目星等知名系统集成商股票杠杆的规则，似乎印证了其市场地位与技术实力。

在美德乐冲刺北京证券交易所IPO的过程中，监管机构连续两轮问询所揭示的问题，却暴露出这家企业不仅在财务合规性上存在显著瑕疵，更在信息披露的严谨性和募投逻辑的合理性上展现出令人不安的模糊地带。若这样一家问题缠身的企业最终得以成功过会，不仅是对监管权威的公然挑衅，更将严重动摇北交所作为服务创新型中小企业主阵地的制度公信力。

美德乐将收入确认方式划分为“签收及其他类”与“验收类”两种模式。前者以客户签收单或出口单据为依据，平均确认周期约一个月；后者则需经历初验与终验两个阶段，周期显著拉长。数据显示，2022年至2024年，签收类收入由8.95亿元骤降至4.28亿元，而验收类收入则从1.33亿元飙升至7.07亿元。这一结构性转变清晰地勾勒出公司业务重心正从标准化产品向高度定制化的系统集成项目迁移。尽管这种转型有助于提升技术壁垒，但同时也带来了收入确认滞后与毛利率承压的双重挑战。公司自身亦承认，“验收类项目整体呈现收入确认周期拉长期间毛利率相应下降”的现象。更关键的是，监管机构对“终验”是否构成实质性程序提出了质疑。若终验仅是例行公事，则收入理应在初验时确认。

对此，美德乐解释称，终验涉及整体联调联试、与客户整线协同测试及连续稳定运行考核等复杂环节，并举证存在初验通过但终验需返工的情形，以此证明其重要性。这一解释虽勉强符合《企业会计准则》关于控制权转移的原则，但其说服力被另一事实彻底瓦解：部分项目的验收单仅加盖“出货专用章”，而非具有法律效力的公章或合同章。公司将其归因为客户内部管理惯例，但这无疑暴露了其销售与收入确认内控体系的松散，为收入真实性的核查埋下了重大隐患。如此基础性的合规漏洞，竟被轻描淡写地一笔带过，其对待资本市场规则的态度令人忧虑。

与收入确认紧密相关的是项目验收周期的显著延长。报告期各期，平均验收周期呈明显上升趋势，尤其2023年第四季度，连本应快速确认的签收类合同也出现了异常的发货周期延长。美德乐对此的解释是，大型项目需纳入客户整厂智能产线进行整体联调联试，流程复杂，且部分客户因新工厂建设延期导致设备到货后长期滞留。例如，一笔金额为5,006.83万元的工业组件项目，因客户原因存放超6个月才启动联调，最终验收周期长达11个月。此类情况在行业高峰期或许有其客观性，但问题在于，公司并未建立一套清晰、透明的标准来区分正常延期与异常滞留。对于大量中小客户的订单，若同样出现数月延迟，是否反映了其交付能力不足或客户信用恶化？

更令人担忧的是，截至2024年末，公司发出商品中已出现库龄超过一年的项目，而其对一年以内发出商品的跌价准备计提比例却低于可比公司宏工科技。在主要客户如先导智能、今天国际、海目星2024年营业收入分别同比下滑28.71%、22.51%、5.82%的背景下，这种相对乐观的减值政策显得尤为不合时宜，其充分性与审慎性值得怀疑。面对下游需求疲软的现实，美德乐非但未加强风险计提，反而维持较低水平，其财务报表的稳健性已然存疑。

如果说收入与验收问题尚属经营层面的波动，那么其募投项目的逻辑基础则触及了公司战略的核心矛盾，堪称一场精心包装的逻辑游戏。美德乐计划募集资金6.45亿元，用于四大生产研发项目，旨在扩大高速智控轮、磁驱系统等高端产品的产能。然而，一个根本性的悖论随之而来：公司在问询回复中明确表示，“不以产能、产量等指标衡量产品的生产销售规模”。这一声明源于其产品高度非标、按客户产线定制的特性，使得传统意义上的“产能”概念失效。此说法虽有一定道理，却让投资者陷入无法验证的困境：既然无法量化现有产能，又如何论证新增投资的必要性与合理性？公司试图通过列举新增设备的数量与型号来佐证扩产需求，但未能建立起这些设备投入与订单增长、交付周期压缩之间的清晰、量化的因果链条。募投逻辑因此显得空洞而脆弱。

作为此次募投重头戏的“高端智能化输送系统研发生产项目”，至今尚未取得土地使用权。尽管公司声称已与地方政府沟通并获得支持，但缺乏出让合同或规划许可等实质性文件支撑，保荐机构“不存在无法取得用地风险”的结论，在当前严控工业用地的大环境下，显得过于轻率和盲目乐观。这不仅关系到募投项目的实施进度，更直接关乎未来募集资金能否产生预期效益，是对投资者资金安全的重大考验。一家连核心项目用地都未落实的企业，竟敢大张旗鼓地募集数亿资金，其底气究竟来自何处？

美德乐在构建其财务比较基准时也显露出策略上的刻意误导。公司选取怡合达、博众精工、先导智能、宏工科技等作为可比公司，但其中先导智能、今天国际等既是其下游客户，又是其竞争对手。这种复杂的竞合关系，使得横向比较失去了应有的参照价值。怡合达主营标准化FA工厂自动化零部件，商业模式与美德乐的签收类业务相近；而先导智能则提供整线解决方案，其项目周期、成本结构与美德乐的验收类业务类似，但两者在价值链中的位置截然不同。将这两类企业混为一谈，得出的诸如“销售费用率低于可比公司平均水平”等结论，其内在逻辑是断裂的。这种不严谨甚至带有误导性的对标方式，客观上掩盖了其在获客成本、渠道建设等方面的潜在劣势，试图用模糊的数据蒙蔽投资者的眼睛。

美德乐在技术创新上的成就或许值得肯定，但资本市场从来不是只看技术光环的秀场股票杠杆的规则，更是对治理规范、财务真实与商业逻辑的终极考场。从目前披露的信息来看，美德乐在收入确认的严谨性、资产减值的审慎性、募投逻辑的严密性以及信息披露的充分性等方面，均存在难以忽视的重大缺陷。它试图用技术叙事的宏大外衣，包裹起内里粗糙甚至可疑的财务肌理。倘若这样一家企业最终能够蒙混过关、成功登陆北交所，那将不仅是对其自身问题的纵容，更是对监管问询权威的公然蔑视。

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